AFP: cómo el Estado las hizo impotentes

Un sector de la ciudadanía cree que el poder financiero asociado al manejo de los fondos de pensiones habría sido “secuestrado” en beneficio de las empresas gestoras, las AFP.

Esta crítica se debe al economista estadounidense Thorstein Veblen (1923). Luego, fue investigada en profundidad por los académicos Adolf Berle y Gardiner Means, quienes resumieron sus hallazgos en un libro de 1932. Ellos estudiaron de modo general los traslados de poder que ocurren por efecto de la “separación de la propiedad y el control”, que se repite cada vez que el avance tecnológico favorece el uso de capital en gran escala.

Los análisis de Berle y Means permitieron, a su vez, diseñar nuevas políticas públicas cuyo fin fue mitigar los defectos de esa separación. Así, desde los años 40 los estados nacionales avanzados impusieron su poder para aplicar esas políticas públicas, logrando anular gran parte del poder potencial de los administradores de propiedades de terceros, entre ellos los gestores de fondos de pensiones. Años después, entre los 1970 y 1990, economistas de distintos colores políticos fueron adaptando a Chile esas nuevas intervenciones del Estado. Un ejemplo fue la ley de OPAs de diciembre de 2000.

Causas de la concentración en pocas AFP

Al sumar los ahorros de millones de personas, la suma de los fondos de pensiones es muy grande. Si la gestión de esos fondos estuviera dispersa en 6.000 prestadores de similar tamaño, ninguno tendría poder. Pero solo hay 6 gestores, abriendo la posibilidad de que quien los controle acceda a mucho poder. Hoy, algunos sospechan que ese bajo número se debe a manipulaciones de una elite que busca concentrar poder.

La explicación alternativa es que el bajo número de prestadores se debe a las economías de escala. Estudios empíricos internacionales indican que la “escala mínima eficiente” en gestión financiera, para una diversificación global como la del multifondo C, estaría entre 7 y 10 mil millones de dólares. Es decir, hoy conviene fusionarse al menos hasta que el número de gestores financieros distintos de fondos de pensiones sea inferior a 25.

Respecto a los servicios administrativos de las AFP (recaudación, actualización de cuentas, entrega de certificados, procesar pensiones de invalidez, de sobrevivencia, de vejez, atención de consultas, y más), las economías de escala son aún más fuertes. Otros estudios indican que convendría fusionarse hasta que el número de prestadores del servicio administrativo sea inferior a 4. Como las AFP están obligadas por ley a prestar ambos servicios (gestión financiera y administración), no sorprende que convenga fusionarse hasta que el número de AFP sea intermedio, entre 5 y 8 prestadores. Esta evidencia destruye el mito de que la concentración en solo 6 AFP se deba a una conspiración.

Con 6 gestores financieros, cada uno sirve en promedio a 1,7 millones de afiliados y gestiona un fondo de pensiones de USD 30.000 millones. Parecería que el equipo de gestión de cada administradora tendría un gran poder financiero.

¿Cuánto poder tiene el equipo gestor de un fondo de pensiones?

Interesa la capacidad de influir en los precios de los títulos financieros que posee un equipo que gestiona un fondo de pensiones promedio. Ella depende de qué haga el Estado.

En Chile, las autoridades han dictado leyes que obligan a dichos gestores a invertir solamente en títulos transados en bolsas de valores. Esta restricción obliga a los gestores a comprar y vender títulos a cualquier otro inversionista que ofrezca mejores precios, pues la Ley de Valores obliga a las bolsas a aplicar reglas de transparencia e información simétrica. Esta limitación podría parecer secundaria, pero su potencia se capta en un ejemplo: un fondo de pensiones tiene prohibido comprar terrenos con destino agrícola, a la espera de que cambie el plan regulador para admitir el destino habitacional, lo que multiplicaría por 20 o por 50 el precio del terreno.

En las bolsas de valores, ¿es un fondo de pensiones capaz de influir sobre los precios de los títulos? Desde luego, no lo son en las bolsas extranjeras que autoriza la Superintendencia, pues son muy profundas. La inversión en el exterior es significativa desde el año 2000, lo que ha quitado importancia a las bolsas chilenas, que son menos profundas.

A fines de 2015, los USD 11.319 millones que el conjunto de los 6 fondos de pensiones poseía en acciones chilenas eran apenas el 5,9% del valor de las acciones listadas en la Bolsa de Comercio de Santiago. Entonces, una AFP promedio gestiona apenas 0,98% del valor de las acciones de empresas chilenas que están en esa bolsa. Esa suma es sustituible por los recursos aportados por otros inversionistas, como los extranjeros vía ADR y otras, fondos mutuos chilenos, compañías de seguros de vida, family offices, etc. Respecto a los bonos chilenos, la sustitución ha aumentado a medida que han crecido los inversionistas rivales y que el Estado ha reducido las barreras al arbitraje internacional.

En el caso especial donde las contrapartes potenciales de un fondo de pensiones en la bolsa son altamente sensibles a pequeñas diferencias en el precio de los títulos, los recursos de un fondo de pensiones son sustituidos fácilmente. Por ejemplo, si un gestor de fondos de pensiones se niega a comprar los bonos emitidos por una empresa a menos que disminuya el precio, el emisor recurre a cientos de otros inversionistas grandes y medianos.

El otro caso es el de aquellos títulos donde los inversionistas rivales en la bolsa son pocos, al menos en el corto plazo. Estos actuarán ágilmente para vender caro y comprar barato al fondo de pensiones. Si el gestor no toma en cuenta eso, la rentabilidad del fondo sufre. Además, las restricciones legales sobre la cartera son más onerosas para la rentabilidad de los fondos de pensiones mayores. Estudios empíricos para Chile han confirmado que los fondos de pensiones mayores han tenido desventajas respecto a los pequeños. Los fondos de pensiones son débiles, no poderosos, por ser grandes.

Eso no es todo. Para asegurar que el gestor proteja al fondo con prudencia de esas situaciones y en otras, el Estado chileno también impuso la norma de la “rentabilidad mínima relativa”. Esta ley aplica duras multas a aquel gestor cuyo fondo obtenga una rentabilidad inferior que los demás gestores, menos un margen de tolerancia, en los últimos 36 meses: el gestor pierde la coinversión o “encaje” y es probable que en ese caso todo el directorio de la empresa gestora (de la AFP) sea despedido. Para protegerse frente a esa sanción, el equipo de gestión toma precauciones. Una es transar relativamente poco en cada día, pues eso evita situaciones de debilidad. Pero ese proceder también quita poder al equipo de gestión sobre los precios de los títulos, pues ya no mueve grandes sumas rápido. De nuevo, las reglas impuestas por el Estado han reducido el poder potencial de los gestores de los fondos de pensiones.

Los grupos económicos no necesitan a los fondos de pensiones

Algunos critican que los grupos económicos se lucrarían de los fondos de pensiones, usando sus recursos para expandir o continuar su actividad, y que serían “los únicos beneficiados” de su existencia. La realidad es otra hace ya tiempo: los grupos pueden sustituir todos esos recursos por medio de pagar un interés adicional mínimo, pues colocan bonos en el extranjero a tasas de interés bajísimas. No los necesitan.

En 1985-95 el interés adicional que habrían tenido que pagar era mayor, aunque ya a fines de los años 90 fue cercano a solo 0,22% anual. Diversos estudios encuentran que en los 90 el acceso a los fondos de pensiones ayudó al crecimiento de las empresas de esos grupos, pero debieron compartirlo: debieron transferir a los fondos de pensiones parte de la alta rentabilidad de sus proyectos. También debieron transferir otra parte de esa rentabilidad a los nuevos empleos que requirieron crear, pagando sueldos mejores.

Volviendo al presente, los trabajadores siguen necesitando invertir su ahorro previsional en títulos, sean chilenos o extranjeros, con el fin de obtener un interés para mejorar su pensión contributiva. De las proyecciones recientes del gobierno sueco para los próximos 50 años, se deduce que en las pensiones de capitalización del futuro, más del 40% de la pensión será financiada por intereses (acumulados) y solo 60% por las cotizaciones.

Otra crítica es que los afiliados no tendrían injerencia en las decisiones de inversión. Pero desde la creación de los multifondos, hace 15 años, ella es errónea. Desde 2002 la decisión de inversión más incidente por lejos, cual es la combinación de rentabilidad promedio y de seguridad con que se invierten los ahorros, quedó radicada en cada afiliado.

La respuesta de política pública desarrollada por Berle y Means y sucesores, que Chile copió, es que el Estado secuestra el poder financiero asociado al manejo de los fondos de pensiones. Pero es mucho más sofisticada que eso: una vez secuestrado ese poder, el Estado lo dispersa y lo hace impotente, por medio de reglas impersonales. Los únicos viudos de esta estrategia son aquellos políticos y dirigentes que quisieran ese poder para sí mismos. La parte 2 analizará otras vías para ejercer poder vía fondos de pensiones.

Salvador Valdés
Doctor en Economía MIT
Profesor Economía UC
Investigador Clapes UC