Opinión
La normativa actual juega abiertamente en contra de la internalización del proceso de inversión, lo que va exactamente en la dirección opuesta de lo que los grandes administradores de fondos de pensiones tratan de hacer en la actualidad. En un sistema como el chileno la regulación no debería incentivar ni la internalización ni la externalización de la gestión de activos; debería ser neutra al respecto, a fin de permitir que la decisión se adopte simplemente en el mejor interés de los afiliados.
Los cotizantes del sistema de AFP pagan anualmente, con cargo a su fondo de pensiones, más de USD 400 millones en comisiones a distintos managers, principalmente extranjeros, por gestionar algo así como USD 70.000 millones.
¿Es eso mucho o poco? Una referencia puede ayudar.
En Canadá, La Caisse de Dépôt et Placement du Quebec (La Caisse), entidad encargada de la administración de fondos previsionales de varias entidades de la Provincia de Quebec, gastó en 2015 lo mismo en administrar fondos previsionales por aproximadamente USD 280 mil millones.
Es decir, los managers externos a los que recurren las AFP administran un cuarto de los recursos y reciben en comisiones lo mismo que La Caisse gasta en un año. O si lo prefiere, La Caisse administra 4 veces más recursos con la misma plata que pagan a managers externos los fondos de pensiones chilenos.
Como he sostenido en otras columnas, esta situación me parece anómala, una ineficiencia que atribuyo a la estructura de incentivos subyacente en la regulación del sistema de AFP.
Algunos podrán pensar que la solución sería prohibir que las AFP recurran a managers externos. Si son ellas las mandatadas para administrar y las que cobran, que sean las propias AFP las que efectivamente administren. Estar recurriendo al “medio pollo” no corresponde, y peor si cobra extra.
Esa postura sería un error.
Hasta los fondos de pensiones más sofisticados son incapaces de internalizar el 100% de su proceso de inversión. Los grandes fondos canadienses, por ejemplo, recurren a managers externos (fondos) incluso en áreas en donde son líderes a nivel mundial y cuentan con amplia experiencia.
Otra alternativa sería hacer que las AFP internalizaran íntegramente los costos de estas comisiones. Los afiliados ya están pagando por el servicio de administración de fondos previsionales con cargo al sueldo mensual de cada cotizante. Tener que pagar más, parece no tener sentido.
Sin embargo, esa solución llevaría a desincentivar la inversión en áreas en donde se requiere la asistencia de managers externos, como es el caso de infraestructura, private equity y sector inmobiliario, en donde, por la complejidad de la clase de activos, las comisiones de los managers son más elevadas, pero han ofrecido a cambio importantes retornos a fondos de pensiones internacionales.
Este inconveniente cobra especial relevancia ahora que estamos a la espera de la regulación destinada a permitir la inversión directa de los fondos de pensiones chilenos precisamente en estos campos. Si las AFP tienen que pagar de su bolsillo estos managers más caros en términos de costos, pero más interesantes en términos de rentabilidad, el incentivo que se coloca es a evitar estas inversiones y mantenerse en otras más baratas.
Estaríamos en presencia de un incentivo perjudicial para los afiliados.
Propongo una alternativa intermedia que mantiene abierta la posibilidad de invertir mediante vehículos de inversión o managers externos, pero compartiendo adecuadamente los costos de esa alternativa en función del beneficio que obtienen las AFP y los afiliados.
Para entender mi propuesta es necesario recordar lo siguiente:
La normativa actual juega abiertamente en contra de la internalización del proceso de inversión, lo que va exactamente en la dirección opuesta de lo que los grandes administradores de fondos de pensiones tratan de hacer en la actualidad.
En un sistema como el chileno la regulación no debería incentivar ni la internalización ni la externalización de la gestión de activos; debería ser neutra al respecto, a fin de permitir que la decisión se adopte simplemente en el mejor interés de los afiliados.
Hasta ahora, la posibilidad de invertir mediante managers externos, de acuerdo a los criterios del D.L. 3.500, ha sido fundamental para que las AFP hayan obtenido las elevadas utilidades que han presentado durante años, ya que han podido externalizar buena parte de su servicio traspasando el costo a los cotizantes.
Por el lado de los afiliados, la externalización que hace la AFP solamente los beneficia si el manager externo logra resultados que no se podrían obtener de manera interna por la AFP; de no ser así, la externalización los perjudica.
Lamentablemente, no he podido encontrar estudios que demuestren que la rentabilidad neta de comisiones de los fondos mutuos en que las AFP han invertido durante años haya sido superior a los índices de referencia que les resultarían aplicables, por lo que tiendo a pensar que los afiliados han pagado en exceso.
Intentando encontrar el balance en esta ecuación, propongo que si las AFP están remuneradas para administrar fondos previsionales y para hacerlo quieren recurrir a managers externos, se deje abierta esa alternativa, pero que asuman la parte justa de lo que esos managers cobren.
La parte justa a la que me refiero sería el rendimiento del mercado.
Dado que el rendimiento del mercado se puede obtener de forma simple y a muy bajo costo, las AFP deberían asumir lo que cuesta lograrlo. Podrían hacer esto internalizando la operación: generando índices propios para seguir el mercado, o bien externalizando, a su costa, en fondos índices. Estos fondos son muy baratos, por lo que no les dañaría mucho la rentabilidad anual.
Así, una AFP podría optar por una filosofía de inversión pasiva, asumiendo que las estrategias activas no logran rendimientos netos de comisiones superiores a los del mercado. Es una posibilidad perfectamente válida. Otra AFP podría ir en busca de resultados superiores al mercado (Alpha) mediante una gestión activa de sus portafolios, recurriendo a fondos o managers externos. Esta alternativa es igualmente legítima.
Lo interesantes es que, bajo la modalidad propuesta, se protege el interés del afiliado porque solamente tendría que pagar por la rentabilidad neta de comisiones que obtenga el manager externo por sobre el rendimiento del mercado. El costo de obtener el retorno del mercado siempre sería de cargo de la AFP.
Así, por ejemplo, si el manager cobra 1% de comisión y obtiene 3% de rentabilidad, quiere decir que su rentabilidad neta de comisiones fue de 2%. Si el mercado renta 2%, los afiliados no habrían ganado nada, porque la rentabilidad superior al mercado se habría perdido en la comisión del manager. En este caso la AFP debería asumir el total de la comisión. El afiliado conservaría la rentabilidad del mercado completa.
En cambio, si el manager renta 4%, la rentabilidad neta de comisiones sería de 3%, lo que implica que el afiliado habría ganado un 1% extra por sobre el mercado. Aquí la comisión del manager de 1% se dividiría de la siguiente forma: 0.66% la AFP y 0.33% el afiliado. La AFP sigue pagando por el retorno del mercado –que en este caso explica el 66% de la rentabilidad del manager–, y el afiliado solamente por el Alpha generado con la externalización (que en el ejemplo es un tercio de la rentabilidad neta de comisiones).
Esta fórmula termina con el incentivo a externalizar todo lo posible por parte de la AFP. Como la AFP tendría que asumir el pago completo de la comisión del manager externo si los resultados no superan el mercado, las AFP tenderán a externalizar solamente en los managers que sean capaces de ganarle al mercado de forma consistente y que sean más competitivos en términos de precio. Para resultados iguales al mercado, las AFP tenderán a alternativas más baratas.
Los afiliados obviamente ganarían porque sus fondos previsionales soportarían menos comisiones y se alinearían de mejor forma el interés de la AFP con el de ellos.
Adicionalmente, al asumir la AFP el costo de la rentabilidad del mercado con cargo a la comisión mensual y reservar el pago extra del afiliado exclusivamente a compensar el Alpha que entrega el manager, se genera un esquema más equitativo en la relación AFP-Afiliado, lo que beneficiaría la percepción de las propias AFP.
Es cierto que para implementar esta alternativa se requiere una serie de adecuaciones a la forma en que se reglamenta la inversión de los fondos de pensiones chilenos, pero al menos es posible pensar en que existe una alternativa de cascabel que poner al gato.
Rodrigo Córdova Alfaro
Abogado
