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A propósito de la amenaza al rating de la deuda chilena: una mirada histórica al Imperio Británico

A propósito de la amenaza al rating de la deuda chilena: una mirada histórica al Imperio Británico

por Camilo Jara

17 de febrero de 2017

Del mismo modo en que formar parte del Imperio les permitió a sus colonias acceder a mejores condiciones crediticias, dado el estrecho lazo generado entre las dos partes, el "soporte del controlador" tiene consecuencias directas sobre la clasificación de riesgo de sus filiales, efecto que dependerá del tipo de relación que se logre verificar entre ellas.

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Niall Ferguson describe en su libro Colossus - The Rise and Fall of the American Empire el efecto del Imperio Británico sobre la calidad crediticia de sus colonias, permitiéndoles acceder a mejores tasas que países que podrían haber parecido, a primera vista, de un menor riesgo relativo.

A principios del siglo XX, Argentina se encontraba entre las diez economías más ricas del mundo. Sin embargo, para el periodo 1870-1914, “el granero del mundo” se endeudaba a tasas superiores en doscientos puntos base a las de India. Por su parte, para el mismo periodo se observa que solo Noruega y Suecia logran emitir en Londres a menores tasas que Nueva Zelanda y Australia.

La historia ofrece, además, un experimento natural: durante el periodo en que Egipto no era parte del Imperio (1870-1981), las tasas de sus emisiones soberanas promediaron 10,1%, mientras que al convertirse en miembro de facto (1882-1914) logró una reducción del riesgo percibido que le permitió acceder a tasas del 4,3%.

La explicación no estaría solamente en las relaciones comerciales que desarrolló el Imperio Británico con sus colonias (que representaban en torno a dos quintos de sus inversiones en el extranjero), sino también en las instituciones que promovió.

El estilo inglés consideraba la adopción del patrón oro (con el consiguiente compromiso implícito de no financiar políticas públicas con inflación), la apertura económica (tanto comercial como de movimiento de capitales), el imperio de la ley (y por lo tanto el fortalecimiento de la propiedad privada) y ciertos estándares de probidad.

Todo ello habría logrado aumentar el apetito de los inversionistas por papeles que, si bien no tenían denominación británica, contaban con fuertes lazos que actuaban de mejoradores crediticios. Del mismo modo, en el siglo XXI se observan considerables efectos sobre la calidad crediticia de la filial, derivados de la situación financiera del controlador y de la fortaleza del lazo.

Elementos como el porcentaje de control, estabilidad que se ha observado en la relación, participación de la controladora en la estrategia de la filial, estructuras operativas y administrativas comunes, tesorería centralizada, marcas comerciales comunes, garantías cruzadas, cláusulas de cross default en sus emisiones y el track record de respaldo o intervención; terminan redundando en premios o castigos, totales o parciales, a la clasificación de riesgo de las compañías estudiadas. Es el caso de emisiones de empresas estatales de Chile, que reciben premios en sus clasificaciones stand alone por el soporte del controlador (riesgo soberano). Considerando el porcentaje de control, la importancia estratégica de las compañías para el Estado y/o su aporte a las arcas fiscales, el premio puede ser completo, igualando a la controladora, o bien parcial, notchs por debajo del premio completo.

Se puede apreciar también el fenómeno contrario, desde la filial a la controladora, donde el holding recibe un premio desde su principal fuente de ingresos, dada la robustez de sus operaciones o su política de reparto de dividendos. Incluso, se evidencia cierta transitividad del efecto: el holding, ya premiado, otorga soporte sobre otra filial, de menor calidad crediticia que la principal, al verificarse medidas de fortalecimiento financiero y operacional que reflejen un compromiso explícito de la controladora respecto de su filial.

Al compartir la propiedad, la calidad crediticia del peor accionista podría tener un efecto negativo sobre la clasificación de riesgo de la compañía en estudio. Si, por ejemplo, los estatutos de la empresa le permitiesen nombrar un número importante de directores, a pesar de no tener necesariamente la mayor parte de la propiedad, se podrían generar presiones sobre los flujos de la empresa a través del reparto de utilidades, para satisfacer sus propias necesidades de capital.

El cambio de controlador evidencia la magnitud del efecto que puede tener el soporte sobre la clasificación de riesgo. La adquisición de una compañía por parte de un grupo de alta calidad crediticia, con capacidad de otorgar políticas de soporte como un cash collateral, de suficiente magnitud que le permita a la compañía reestructurar su deuda bancaria a un costo preferente, es capaz de generar un salto en clasificación.

Así, del mismo modo en que formar parte del Imperio les permitió a sus colonias acceder a mejores condiciones crediticias, dado el estrecho lazo generado entre las dos partes, el soporte del controlador tiene consecuencias directas sobre la clasificación de riesgo de sus filiales, efecto que dependerá del tipo de relación que se logre verificar entre ellas.

Camilo Jara
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